投行公募REITs业务的探索与实践丨中金公司汪诚做客公募REITs宣传周Day9
21世纪经济报道 见习记者黎雨辰 北京报道作为一种“资产上市”的创新类投资产品，REITs的现行产品结构设计已然超出单一资产管理模式，其中在项目的承揽培育以及产品销售等方面，又与投行业务息息相关。在中国的公募REITs市场上，也有一批拥有券商背景的机构正“杀出重围”，凭借协同性在市场上取得了优异竞争力。投行在公募REITs方向上一般负责怎样的日常工作，与其他部门如何协同？从更加整体的角度来看，券商在公募REITs市场当中又是如何进行多角度、多渠道布局的？4月18日，中金公司投行部执行总经理汪诚就这一话题，与21世纪经济报道记者进行了交流。21世纪：投资者一般可能会对基金管理人更加熟悉一些，但实际上，券商在REITs业务上也有许多工作。请介绍一下中金公司在REITs业务中主要扮演哪些角色，以及你们的日常工作是什么？汪诚：我觉得中金应该是REITs的业务中非常具有代表性的一类公司。我们投行在整个公募REITs业务开展中起到入口和整体串联协调的角色。从中金一家的REITs板块来看，首先在前端投行是最先接触到客户，接触到政府，接触到资产的相关的部门和团队，在过程中我们就要帮助政府帮助客户去甄别适合发行REITs的资产，同时结合产业和行业赛道，给他们提出未来能够更有利于REITs发行和长期发展的方案，所以应该说在整个REITs业务最前端，中金不仅作为投行，还同时扮演了政府的智囊、客户的朋友的角色。进入到项目的执行阶段之后，投行会成为项目的执行主力，同时和我们的基金团队在一起，共同为项目的发行开展包括尽调在内的各项工作，我们也是在整个发行的过程中会牵头组织各方中介机构的这样的部门和团队。在整个发行审批的过程中，中金公司投行往往还承担了与发改委、证监会以及交易所审核沟通的工作，在过程中我们需要去和监管部门保持非常密切和畅通的联系，同时就监管部门反馈的问题和我们的发行人进行充分的探讨和沟通，并且提出解决方案。在发行阶段我们还要负责整个包括发行定价在内等上市各个环节相关的工作。最后在整个项目的存续阶段，我们需要配合我们的投资和做市团队对项目的运营进行分析研究，并且为做市提供基本面分析的支持，在运营管理的阶段和我们的基金管理人共同配合对资产的运营和管理进行实时关注，然后以财务顾问的身份提出建议。应该说我们的工作串联了整个公募REITs业务的始终。中金公司在整个REITs业务上体现了“中金一家”的战略布局，从布局的结果来看，我们现在REITs的管理规模、做市规模、战略投资的规模在市场上都是排名前列的。21世纪：目前中金是为数不多的、投行及基金子公司共同活跃在REITs市场上的机构。中金公司与中金基金在REITs项目链条上是否属于上下游的关系？从项目的培育到上市发行，一般会在哪些环节或时间节点进行交流、协同？汪诚：首先在这里我想说一下中金公司的特点。中金公司应该是这个投行系、或者叫券商系中的代表，那么在业务链条上，您刚刚说上下游，其实我更觉得中金的投资银行部和中金基金是亲密无间的战友的关系，只是说大家的工作侧重点有所不同。投行可能在前端政府对接和客户对接这块会做得多一些，但是从整个中金的REITs业务链条来看，大家都是齐心协力的，只是说各司其职。在发改委阶段，投行的工作责任和工作内容会更多。进入到证监会阶段以后，投行和中金基金则会共同努力去完成证监会阶段的报审，以及后续的发行工作。在项目的存续期间，包括REITs已经上市后的运营管理、信息披露等大量的工作，这块则是以基金管理人为主，在中金就是以中金基金为主。投行会在一些重要的时点去接入，比如说即将扩募的时候。在日常管理中遇到一些问题时，我们也会深度协同，有什么问题都是共同探讨，然后去研究问题、解决问题。21世纪：目前第一批上市公募REITs的扩募已经箭在弦上，扩募会为券商带来哪些新的业务机会？汪诚：这是一个好问题，如果大家比较关注会发现，目前在4只拟扩募的项目中，中金普洛斯REIT是由中金担任管理人、财务顾问的项目。同时，招商蛇口REIT由招商基金担任管理人，但这次也是由中金公司来担任财务顾问并进行扩募的项目。这两个项目我觉得就代表了中金公司投行在整个REITs中的一个重要业务定位：我们不仅仅是服务于中金作为管理人的项目。当然，中金作为管理人的项目肯定是我们的首要职责。从“中金一家”的角度，REITs本身就是把金融公司或者说中金和我们重要的产业方绑定在了一起，我们需要为中金公司和我们的客户负责，要做好扩募相关的财务顾问工作以及后续的发行工作。但对于市场上其他的一些管理人所管理的项目，其实中金也具备非常专业的能力。从已经发行的项目来看，中金的市场占有率很高，在各大资产类型方面其实都有项目实践落地。我们也可以为其他REITs项目的发行方、原始权益人来服务，做好相关的发行与扩募工作。所以我想，扩募是REITs重要的生命力，那么在长时间的REITs的发展当中，中金投行能够做的事情会更多。21世纪：REITs其实是一个兼具股性和债性的产品，REITs的承揽和承做和一般的股权债权项目有什么异同？在管理一只REITs的时候，它和管理上市公司有什么不一样？汪诚：这也是一个很好的问题，就首先从承揽端来看，基于REITs目前的发展阶段和定位来看，其实和股权项目和债权项目还是挺不一样的。我们过往在股权债权项目中去做承揽的时候，面向的就是客户本身，但是在REITs的整个成长过程中，我们发现，如何去理解政府的意图，如何去理解产业长期的发展，实际上对我们获取或者说培养一个REITs项目起到了至关重要的作用。我们在整个REITs成长过程中，通常会先去和当地的政府聊需求，摸排能够REITs化的企业和资产，并且在过程中给政府提出更好的建议，自上而下推动REITs的发展和REITs项目发行。而在承做端，从整个REITs的规则来看，它借鉴了IPO市场的发行规则，同时也借鉴了已经在中国市场发展了10余年的资产证券化产品的发展历程中的经验，所以和传统的债权和股权项目相比，在执行端的一些要求，包括在资产选择上的要求还是有比较大差别，所以REITs有专门的证监会层面、发改委层面相应的规则和指引。中金公司也是在整个过程中落实监管的制度要求，进行严谨和规范的操作。21世纪：REITs的前期工作方面，我们看近期前证监会主席肖钢也提到过，说要特别重视并做好REITs项目的前期培育工作，区别于前期的项目储备，项目的培育尤其需要投行去做好哪些工作？汪诚：项目的培育其实包括了合适资产的筛选，但是实际上在合适资产筛选之前，如何养成合适的资产，如何利用金融、资本的力量去帮助政府、企业获得更多的、未来可以发行REITs的资产是项目培育的应有之义，不仅仅是存量资产，我们要考虑更多的增量资产。在这一点上，证监会也是从去年下半年开始，一直在提出要积极探索建立多层次REITs市场，这一点我觉得是非常重要的，就像发展大力发展IPO一样，我们需要前端非常好的PE市场，来为我们的IPO输送更多的好的项目、好的上市公司和好的企业家。那么对于REITs来说，我们需要在前端、在资产达到REITs发行条件之前就更多地投入投资，要有长期的判断，建立一个比较完善的体系，进而能够和REITs平台去对接。您刚刚提到前期培育的重要性，从投行的角度，我想第一是要去充分地引导政府和客户，什么样的商业逻辑能够在未来帮助企业或者说资产能够达到REITs的发行条件。其次我们也要充分释放投资者的需求，因为从整个REITs全链条来看，投资者不仅仅是在二级，或者一级发行的阶段才开始关注，很多的投资人实际上是从更早期就开始关注到可以触达的一些资产的投资机会，在过往他们可能更多的是把它当做一些非标准化的投资或者说非大众交易的投资标的来看，现在我们需要把这种投资方式和REITs平台搭建串联起来，我想就是要把前期的培育做好，就需要在pre-REITs的产品链条上去下更大的功夫。21世纪：在项目培育之外，发行定价应该也是投行非常重要的一个工作。我们了解到目前券商可能主要会用内部收益率（IRR）和净现金流分派率（DPU）这两个值来去为REITs进行估值，这一估值逻辑是怎么形成的？为什么说它“更适用于以主要以固收投资者为核心的中国的公募REITs市场”？汪诚：REITs的发行定价首先是对资产的估值。那么从资产估值的角度，无论是从过往的行业经验、从符合权益的导向，还是从监管明确的规定而言，现在都是以收益法来对资产进行估值的。资产的估值再加上IPO的发行定价方式，让我们可以最终对REITs进行整体的定价。那么对于投资者而言，可能核心的一个点就是投资者怎么来看待投资REITs的价值。您刚刚所说的内部收益率也好，DPU也好，实际上都在于REITs非常重要的投资方向，就是REITs它具备强制分红的属性，那么对于它的投资者而言，一个非常重要的投资收益是来源于未来稳定的现金分红。所以REITs不是为了固定收益类的投资人量身定做的，而是REITs产品稳定的分红是它重要的投资方向。当然REITs和债不同，和ABS也不同，它还有一个很大的特点，就是还具备长期时间维度中资产价值上涨的空间，并带来股价的上涨——就是大家看好资产上涨，并愿意以更高的价格在二级市场上去购入这支REITs。所以从这两方面来看，我想REITs无论是对于传统的固收类的投资人，还是对以往投股票的投资人来说，如果他们希望能够有一个安全稳定和想象空间的一个投资产品，我觉得都是比较合适的。IRR和DPU是投资人重要的参考属性。发改委最新的236号文中大家也看到，文件把特许经营权和经营收益权类的资产未来内部收益率不低于5%作为了REITs项目的申报门槛；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%，这也体现了更加专业的导向。建立以内部收益率或者是净现金流分派率为导向的估值体系，不仅仅能够给我们的投资人提供投资的参考标准，也不仅仅是为我们的监管提供审核的导向，我想是更能够为我们的地方政府、企业和客户在选择和培育资产时提供一个重要的参考。21世纪：当前我国公募REITs的投行化，和它在产品结构中有ABS这一层产品设计具有很大关联，但未来我国公募REITs的产品结构也很可能不断趋于简化。如果未来ABS从公募REITs的结构中淡出了，可能会对投行的业务有什么影响？汪诚：首先我想说，公募REITs之所以中间要嵌套一层ABS结构，不应该说是因为投行导致的，主要的原因还是因为从现行的中国的证券基金法的角度，公募REITs想要投资非上市公司的股权，必须要通过投资一个标准化的产品才能投资到非上市公司的股权以及它的底层资产当中。所以从现行角度来看，现在的公募基金加上ABS结构应该说是当前REITs的最优解。那么从未来的发展方向来看，我们其实看到在国外REITs有SPT这种嵌套契约基金或者是信托的结构，也有SPC这种不嵌套这种信托或者基金的结构，无论哪种结构，都没有“哪个结构就比哪个结构更好”这样的结论性意见。而计划管理人可能很多时候反而是由基金资管子公司，或者是券商的资管子公司来担任，而并不是由券商自己来担任。所以从这个角度来看，我们更大的工作的职责是做好财务顾问的工作，做好项目的发掘工作，做好整个串联执行、发行申报审批，以及推动市场发展的工作，所以我想业务不会有太大的变化。而且我觉得在多种结构的REITs的选择下，投行能够做得更多。21世纪：3月24日证监会和发改委也发布了一个最新的关于公募REITs的文件，其中监管层提到要推动公募REITs的底层资产扩容到消费类的基础设施，应该怎么看待这一个文件中传达出来的信号？目前中金公司在底层资产方面有没有哪些项目储备？汪诚：首先我觉得，消费类基础设施REITs的提出和推出应该是众望所归。不仅仅是业界，我想在疫情逐渐完结、经济消费要继续向上发展的这样的一个历史阶段，推出消费类基础设施都是有非常重要的意义的。从本次文件中所提到的、消费类基础设施的资产所涵盖的范围我们也能看到，购物中心、商超百货、农贸市场，以及保障民生的社区商业项目被重点提及。从保障民生，刺激最广大的人民群众消费，提升大家幸福感的角度来看，这些资产往往是我们老百姓可能平时逛得最多的。咱们平时每天都要买菜，每天都要去周边购买日用品，所以我想这类资产的推出对老百姓整体幸福指数的提升提供了支撑。另外我们其实也看到，很多人说在境外，常见的商业不动产是REITs的重要资产方向，比如说住宅类的资产写字楼、酒店等。这次这些资产并没有纳入到消费类基础设施的范畴当中，我想这也显示了从监管层更多还是从推动民生发展，覆盖最广泛老百姓消费场景发展的角度来开展这次的资产扩容工作的。从中金公司的角度来看，在发改委、证监会发布两个重要政策文件之前，我们已经广泛储备了各种资产类型的项目。从已经发行的资产类型来看，我们有高速公路，有仓储物流，有保障性租赁住房。从我们正在执行和审批的项目来看，我们项目还包括产业园、能源的基础设施等。在消费类领域，我们也在比较早的时间从市场的专业人士的角度进行呼吁，比较早的发现了相关的资产具备REITs的机会，也储备了一些好的企业客户和优质资产。中金公司希望在接下来的工作中，能够把我们的项目如期如愿的推向市场，一方面满足市场和投资人的需求，另一方面也配合政策把我们的消费发展能够做得更好。21世纪：最近在2022年年报里，我们也观察到“投资+投行”正在成为一个非常火热的概念。那在公募REITs领域，券商的投行业务和投资业务也能形成有效和优质的联动吗？汪诚：那是当然的，我认为投资+投行可能是国内证券公司行业未来的一个大势所趋。在REITs的角度，我想从中金的经验来看，投资+投行应该是我们的非常重要的产品生命力的源泉。投资+投行实际上就是我们在一级的投资和二级的投资上的联动。从战投的角度，我想更多的是依赖于中金本身的投行的广泛的客户，市场上非常多的原始权益人、发行人都是中金其他业务上非常重要的合作伙伴和客户，他们也可能会以战投的身份参与REITs项目，所以这也是我们投行能力在投资端的一个显现。从做市的角度，我们做市所占的比例更高，这一方面是基于中金在REITs的研究布局包括对产品本身的了解会比较多，另外一方面也是基于我们对行业基本面非常充分的认识。21世纪：2023年中金公司在整个公募REITs方面的布局和规划如何？作为公募REITs市场的重要参与者，中金公司可以在推动市场建设和实体经济发展方面发挥出哪些优势？汪诚：2023年是国内公募REITs启航的第四个年头了。回顾过去三年，我们觉得整体REITs市场的发展是行稳致远的，那么这一点和公募REITs目前试点阶段的阶段性特征是非常吻合的，目前各项工作进展有条不紊，符合甚至可以说超出预期。第四个年头对于整个市场而言也非常重要。在前期能看到，无论是证监会推动REITs的常态化发行，还是发改委大力的推动，包括这次236号文的推出，能够看出监管的决心。所以从中金公司的角度，2023年一定也还是我们继续去做好REITs工作的重要年份。具体到工作的重点上，我想可能有三块内容是比较重要的。第一，我们目前正在执行比较多的项目。把比较成熟的项目有条不紊地推向市场，并且保证它在后续稳健运行是我们的第一要务。第二从增量的角度能够看到，除了236号文所说的消费类以外，新能源的资产，新基建的资产甚至是一些新经济相关的资产其实都还有非常大的探索的空间。中国的市场从开始之初就显示出了一种百花齐放、多元化的特点，这也是基于我们正所处的、很好的历史阶段。所以在这个过程中，我们希望能够从增量的角度帮助市场，研究推出更多新类型的资产。第三也是我们一直在做、也会始终做下去的，就是从制度创新的角度提供政策建议。在整个REITs在中国资本市场发展的创新当中，中金公司发挥了应有的作用，我们也希望公司在未来的长期工作中都能够帮助到REITs市场。
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